Dice Ray Dalio que existen cuatro tipos de países: los que se creen pobres y lo son, los que se creen pobres y no lo son, los que se creen ricos y lo son, y los que se creen ricos y no lo son. España estaría en esta última categoría, pues es el grupo de las naciones que han entrado en un proceso de desapalancamiento como el que ahora sufrimos. Aunque hoy por hoy aún no somos muy conscientes de ello, o mejor dicho, no somos muy conscientes de lo que eso significa.
Esta clasificación no la hace un cualquiera, pues el Sr. Dalio es el fundador del hedge fund que más dinero ha ganado para sus participes a lo largo de la historia: Bridgewater. Además en sus diversos fondos impera la gestión “global macro”, llevada a la fama por Soros, por lo que sin duda estamos ante una de las personas más cualificadas del mundo para describir un proceso de desapalancamiento y su evolución. Hoy trataré de explicar la visión de Dalio, visión que además comparto.
Tipos de desapalancamiento
Un desapalancamiento sucede cuando la carga deudora es excesiva para la capacidad de pago. No estamos ante una hipótesis sino ante una causalidad, cuando esto se da el desapalancamiento debe comenzar, no hay otra solución. Pero a partir de ahí los caminos se separan, resultando para unos en un proceso difícil pero satisfactorio y para otros en un tortuoso y doloroso sendero.
Para Dalio existen dos formas deseapalancarse: el “desapalancamiento bello”(“beautiful deleveraging”) que se da cuando el proceso consigue reducir deuda con el menor sufrimiento posible, y el “desapalancamiento feo” (“ugly deflationary deleveraging”), que se caracteriza por una enorme destrucción de riqueza y un enorme sufrimiento pero sin conseguir el objetivo de reducir los ratios de endeudamiento, por la contra éstos aumentarían.
Estamos ante un proceso que generalmente sucede solo una vez en la vida y para el cual nuestros policymakers no suelen estar preparados, por lo que tiende a imperar el método de resolución “prueba – error”, también conocido como improvisación, lo que garantiza que no se tomen las mejores decisiones, lastrando la recuperación o bien haciendo el dolor más intenso de lo necesario. Por eso es tan importane el análisis, vamos allá.
Las tres fases
Normalmente los buenos y malos momentos se entremezclan en un proceso de desapalancamiento, no obstante para Dalio existe una conducta generalizada para enfrentarse a este tipo de situaciones, una conducta que suele reproducirse allí donde miremos. Es la siguiente.
1.- Primera fase: El ajuste. Esta primera etapa se caracteriza por la contracción económica, por la caída del precio de los activos financieros y por la subida de los ratios de endeudamiento. Cuando la carga deudora se hace insostenible, la burbuja financiera estalla y las quiebras, reestructuraciones y austeridad, se convierten en protagonistas.
Según Dalio este tipo de etapas tienden a retroalimentarse y por eso deben ser frenadas antes de que lleven a la depresión deflacionaria, lo que haría desaparecer la confianza y conllevaría una crisis muy larga. Cree que las quiebras y reestructuraciones no pueden ser demasiado grandes ni demasiado rápidas porque la deuda de alguien es el ingreso de otra persona, lo que unido a los niveles de apalancamiento actuales, multiplicando las pérdidas, lleva al caos económico y financiero.
La austeridad es la receta aplicada para tratar de solucionar los problemas, habitualmente durante un par de años, pero si bien es lógica su aplicación para nivelar los ingresos y gastos de los afectados, suele ocurrir que, como se destruye riqueza más rápido de lo que se repaga la deuda, los resultados no son satisfactorios y las autoridades se ven obligadas a cambiar de plan. En una crisis “normal” esta fase bastaría, pero en un desapalancamiento solemos pasar a la fase dos.
2.- Segunda fase: la intervención. Los ratios de deuda mejoran a la vez que lo hace la actividad económica y la bolsa. Para conseguir que esto suceda es necesario que los Bancos Centrales intervengan con liquidez, crédito y relajación de sus estándares, pero siempre en la cantidad correcta. ¿Cuál es la cantidad correcta? Aquella que evite la deflación y que mantenga el crecimiento nominal de la economía ligeramente por encima de los intereses a pagar por la deuda. (Algo así se intuye de lo hecho por Bernanke)
Además hay que solucionar los problemas en la banca si los hubiese. Aquellos países que han llegado aquí antes que los demás han conseguido buenos resultados, aquellos que no lo han hecho caminan por el lado “ugly”. Claro que, la historia no se termina en este punto, también hay casos en donde a alguien se le va la mano con la intervención. Así pasamos al caso tres.
3.- Tercera fase: demasiada monetización e “impresión de dinero”. Si el Banco Central se excede o bien la divisa de devalúa demasiado (lo que es reflacionario) en comparación con la austeridad existente y en comparación a las quiebras y reestructuraciones, entonces pasamos a la fase tres, llamada por Dalio “ugly inflationary deleveragings”, es decir, un desapalancamiento a base de inflación. Este sería el peor escenario posible, pues se pierde la confianza y además no se deja actuar a "la destrucción creativa" en los excesos pasados, lo que merma el crecimiento futuro.
Ejemplos reales
A continuación pueden ver algunos ejemplos reales: EEUU en la Gran Depresión, Japón desde los años 90 y EEUU y España actualmente. A la izquierda pueden ver un cuadro con el crecimiento nominal de la economía (eje izquierdo) y la evolución del ratio de deuda total sobre el PIB (eje derecho). A la derecha pueden ver cómo evoluciona la bolsa ante los cambios en la deuda.
Podemos ver dos casos donde aplicaron austeridad (caídas en el PIB) y posteriormente intervención: EEUU en la Gran Depresión y actualmente. El diagnóstico es similar salvo porque en los años 30 la actuación fue muy tardía. En un primer momento se deja caer al PIB, lo que limpia desajustes pasados, para posteriormente intervenir. Cuando esto pasa la deuda empieza a caer y la bolsa sube, entramos en el “beautiful deleveraging”.
Por la contra en Japón nunca se afrontaron los problemas y las intervenciones fueron desordenadas, a pequeña escala y no consiguiendo un crecimiento nominal relevante. Es decir, ni fase 1 ni fase 2, lo que suele decirse “meter el polvo debajo de la alfombra”. El resultado podemos verlo en las gráficas, la deuda nunca ha dejado de crecer y la bolsa nunca ha rebotado. ¿Hasta cuándo?
El último es el caso de España, en donde se produce una primera fase pero no la segunda, es decir, el PIB cae pero luego no consigue volver a subir sosteniblemente ni la deuda empieza una trayectoria descendente significativa, al contrario parece estancada igual que la bolsa. Sobre las hipótesis de Dalio lo que parece fallar son los costes de la deuda, muy superiores al crecimiento nominal que tenemos. Veámoslo de otro modo.
Las partidas por encima del eje son la que hacen aumentar la deuda total entre el PIB, y las que están por debajo las que lo reducen. El ajuste real parece ligeramente superior en EEUU que en España (azul oscuro = quiebras), pero en términos prácticos muy similar. Curiosamente EEUU está según Dalio en un “desapalancamiento bello” mientras España está en el lado “feo”.
¿Por qué? Vemos que la diferencia principal es la zona azul clara y la zona naranja, esto es, nos financiamos demasiado caro y nuestro crecimiento es demasiado modesto. Obviando esa diferencia nuestra deuda podría empezar a reducirse y por tanto pasar a la parte “bella”. Cómo conseguir menores tipos de interés y crecimiento ya es otro debate, pero mientras eso no pase el desapalancamiento seguirá siendo doloroso.
Seguramente la solución para nuestro país acabará pasando por un mayor ajuste, pues siguen existiendo muchos gastos injustificables, y a la vez intervención europea para compensar la falta de política monetaria propia. Lo importante es tener un plan creíble y sostenible, dejándo de lado la improvisación, solo así puede volver la confianza que es el gran problema que tenemos.
Conclusión
En opinión de Dalio deben existir quiebras, deben existir reestructuraciones ydebe existir austeridad, solo así se solucionan los desajustes pasados. Pero también debe intervenirse para evitar las depresiones deflacionarias, puesto que se crearían heridas tan hondas que tendrían difícil solución durante muchos años. Por ello no estamos ante un debate de austeridad contra intervención, el verdadero dilema es el “mix” entre ambos.
La austeridad es imprescindible para sentar los cimientos del futuro, pero también debe intervenirse cuando las cosas no van bien, y dicha intervención tiene que estar limitada y compensada con los avances en dicha austeridad para evitar los peores escenarios posibles: la hiperinflación o el desapalancamiento "interminable". Solo así podremos ver la parte "bella" del momento que nos ha tocado vivir, al menos según la "biblia" de Ray Dalio.
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